从美国退市归来，江南春有种“劫后”的感觉。

6月18日晚，一群中国人在香港维多利亚港边上的一家五星级酒店举行庆功宴。

这次香港的庆功宴，江南春带了三十多个同事，破天荒地住上了一晚3000多港币的酒店。以他的性格，以往在香港开会时，非免费的工作午餐，江南春都很少吃。虽然心疼地直呼“好贵啊”，但他还是以陶醉的表情在席间频频与人举杯、合影。本乡本土，没人讲英语，没有质疑，江南春回到了自己熟悉、舒适的氛围，当天他脱下了一直习惯的西装。土黄色夹克，蓝色衬衫，依然诚恳的国字脸，江南春又回到“销售员”角色。

5月末，他一手创立的分众传媒以37亿美元金额从纳斯达克成功退市。“这次私有化可以称为亚洲最大的MBO（管理层收购）。”言语间，江南春有种眄视华尔街的自得。

八年，一个轮回。方源资本总裁唐葵又站在了江南春身边。他戴着一副考究的眼镜，显得斯文儒雅。没有谁比他更了解分众，八年前，唐葵等人还在高盛和瑞信工作，作为分众IPO的承销商参加了当年分众上市，八年后，又是他们策划、操作了分众传媒的退市。私有化完成后，方源和凯雷各占19.7%的股权，成为仅次于江南春的大股东之一。

虽然不看好分众未来的大有人在，江南春还是准备沿着自己设定的路线走下去，不过，在资本市场一番历练，他内心已发生改变，“分众做不了那么伟大的公司。”江南春说。

从公众公司到“圈子公司”

这次参与私有化的基金、银行、律师事务所等都是中国人，甚至都是熟人，而分众传媒原第二大股东复星集团的郭广昌原本就是江南春同乡兼好友。“做私有化这事，我不会跟陌生的公司谈，整个过程的核心就是信任。现在这些朋友对我和分众足够了解，我们之间沟通不需要那么复杂。”江南春不断地强调熟人之间的信任。

信任，没错，这恰是美国投资人对“中国概念股”最缺乏的情感。

华尔街为什么不信任分众传媒？

2010年6月-2013年6月，在美国上市和准备赴美上市的“中国概念”公司，遭遇了整整三年冰封。许多人将中概股境遇归罪于几家存在财务造假的骗子公司，而作为局中人的江南春则直接把矛头指向了华尔街的投资人。

“美国投资人不能理解分众的商业模式。分众的投资者绝大部分没来过中国，那些所谓的机构投资者能在香港有个办公室就不错了，偶尔来一趟中国，也就是住酒店。我相信95%以上分众的投资者，尤其是美国的投资者，是没有看过分众的机器（LCD）长什么样子的。”他有几分忿忿不平。

从投行角度看，唐葵对美国投资者的看法与江南春接近。“波士顿一个城市的电梯都没有上海长宁区的多。国外楼宇中等候者少，一按电梯就开了，不像在中国要等半天，所以他们比较难以理解在电梯口的电视会有人看。”美国户外媒体不像中国以楼宇为核心，而是以汽车为核心，那里的户外广告主要在高速公路两边、候车坪和停车场。

从2005年分众传媒上市路演，直到2011年11月浑水公司质疑分众的五年多时间里，江南春一直没有去过美国。五年来，他拒绝与投资人沟通的理由是，对方提出的问题很让他头大，“你们那个机器怎么能发出声音呢？”美国人认为这会干扰到别人的生活。江南春则认为，这是文化差异，“你去看看有中国人在的餐馆，大家都可以大声讲话，而不是弄杯红酒坐下来很安静地各吃各的。”

浑水做空分众传媒以后，江南春不得不第二次去美国，让他崩溃的是美国投资人依然在问同样问题，江南春觉得中美生活环境差异已成为他难以逾越的鸿沟。

2012年初，方源资本主动找上门来，并开门见山谈到了“退市”设想。他们拿出一个整体退市方案。江南春用15分钟就看明白了关键及细节。他知道这意味着，他再也不用解释分众的机器为什么要出声音了。

8月12日，江南春在分众董事会上宣布准备私有化。方源资本、凯雷集团、中信资本、中国光大控股四家投资机构及多家国际银行为私有化提供融资。从财务角度测算，分众私有化之后对主要股东回报率也较为可观，不过江南春对此未予置评。

当日公司律师在董事会上阐明董事会权责，独立董事们成立了特别委员会。随后特别委员会做的第一件事是聘请凯易国际律师事务所（Kirkland & Ellis International LLP）为法律顾问。一周后，特别委员会又委任摩根大通为其财务顾问，这样买卖双方展开了声势浩大的亚洲第一大管理层收购案。

2013年5月，交易规模37亿美元的分众私有化尘埃落定。与私有化前最大的变化是，分众传媒主要投资者全部变成了中国人，看看私有化以后分众董事会名单就知道了，“几乎全部都是我们的熟人，大家打交道的时间都很长，互相之间有充分的信任。”江南春说。

在私有化前分众传媒股权主要由江南春、复星国际和其他公众投资者持有，其中公众投资者占有63.82%股份，大多为机构投资者，其中联博控股（AllianceBernsteinHoldingLP）和瀚亚投资分列分众传媒第三和第四大股东，而私有化以后董事会及执行层面进行重组，江南春与方源、凯雷、中信资本等机构将占据7个董事会席位。

告别了更开放、透明、更严格监管的美国资本市场，江南春回到了他熟悉、信任的圈子。分众传媒也从一家“中国概念公司”变成了一家“中国圈子公司”。同时分众的增长动力也退回到当初的两块屏（LCD、框架）之中。

上世纪90年代起，美国一直是全球创业中心，华尔街被奉为高科技、创新类公司的天堂。中国公司是否简单地以为美国投资人听不懂自己的“独特”模式呢？“显然不是，奇虎360模式一开始也不为美国人理解，但如今它的估值已经接近网易公司了。”长期关注中概股的投资人蓝郡投资董事李云辉有不同的看法。江南春及他身边的人都认为美国投资人不理解分众，“事实上，作为公司最大的股东、董事长兼CEO江南春并没有做到与投资人充分沟通，如果分众信息充分披露，能将更好的业务，用更易懂的方式表达给投资人，华尔街能给出更好的估值。除非你内心不想让美国人懂或者你有退市套利的想法。”

过去三年中，中概股私有化案例中大都可以看到资本套利的空间。“分众只要维持现在的规模，不需要做多大的业务扩展，一样能通过上市获得稳定的回报。”据李云辉介绍，这中间的秘密在于27亿美元融资额中，有权益融资和债务融资部分，债务由公司承担，分众重新上市以后这部分债务就转移到上市公司，即使估值依然没变，债的部分就是参与私有化主体的获利空间。

PE正在瞄准私有化生意，从原来帮助企业上市到现在退市，背后都有资本推波助澜。除了分众，凯雷最近还投资了7天连锁酒店的私有化。据不完全统计，2010年4月至2012年11月20日，美股市场共有45家中国公司提出过或者完成私有化，“当年企业去海外上市是没有更好的选择，而现在国内资本市场比以前成熟很多，回归也就成为自然而然的选择”。唐葵认为，正因为美国资本市场对中国企业的不信任，才会有PE参与私有化的机会。

在浑水做空分众，股票一度跌到15美元时，江南春第一天便买进了1500万美元。当分众的股票在三个月内回升至30美元时，分众的管理层和复星都赚了一笔。

过去十年，分众一直在资本压迫下生长。作为新媒体概念上市的TMT概念股，分众十年来不得不迎合资本市场要求而做了大量横向并购，但对于新商业模式的布局略显滞后。

“今年以来我没有听到任何一个有关分众的讨论或者评论，被边缘化的趋势很明显。”航空管家创始人、清华大学互联网与新媒体协会秘书长邓永强对本刊评价。

退市对于江南春最大的吸引力或许正在于：可以不受资本市场驱动，在完全被信任方式下对公司商业模式创新。

资本迷途

因为十年没有搬家，分众传媒上海总部江南春办公室的装修风格略显陈旧，甚至比想象中局促很多。庆功会前一天，本刊记者拜访了他。他将身体深深往后一仰，显得舒适又随和。多年以前，他可能没有想到，会用这样的口气谈论起上市。“资本会改变你的看法，左右你的判断，甚至影响你的性格。”

江南春接受美元，稀释股权的同时，也意味着他在不断地向股东让渡权利。2003年5月，正式成立分众传媒仅两个月，与江南春身处同一栋楼的软银中国余蔚敏感发现了楼下的电梯广告，与江南春谈了三个小时，余蔚便决定投资1000万美元。一年后江南春又接受了来自软银、高盛和鼎晖等机构的三轮融资。仅仅晚于分众两个月成立的聚众传媒，也是分众最大的竞争对手，因为融资速度不如分众，在上市前夕为分众所收购。

2005年，创立分众传媒仅仅两年，分众就登陆纳斯达克IPO融资1.72亿美元，创造了当时中国企业在纳斯达克融资之最，上一个纪录是盛大融资1.52亿美元。持分众近40%股票的江南春，此时身价已暴涨至2.72亿美元，超过了搜狐CEO张朝阳。

在被资本选中以前，江南春给人留下的更清晰印象是拥有充沛精力和时间的“超级销售员”。“起初为了客户100万的单子，他是会扑通一声给跪了的那种人。”一位接近他的副总开玩笑说。

实际上，这也是外界对他的普遍印象。“2004年我见到江南春，一个身穿白衬衫的大学生模样的小伙子急匆匆地走到我身边，握手、下，马上滔滔不绝。我想，这一定就是能把冰卖给爱斯基摩人的人。”一个最早采访过江南春的记者回忆道。

上市后仅仅六个月内，他用在美国资本市场的融资并购了框架和聚众，他承认内心曾一度膨胀，一览众山小。“整个江湖都是你的。”江南春说。

“我膨胀的原因有两个，一个是对量的规模的追求，大于对价值创造的追求。第二是PE的看法，会左右你的判断。”坐在掌管几千亿美金的基金大佬面前，江南春本能地感到敬畏，他们问江南春最多的问题是：你是一个空间型媒体，很高的市盈率上市，又收购了行业内所有的竞争对手，在很短的时间内成为一个巨头，但你把这些楼都干完了怎么办？楼宇总有被做完的一天。那你未来的想象空间在哪里？

当时江南春一直很奇怪：纳斯达克市场上40倍、50倍、100倍市盈率的公司满大街都是，分众增长率业绩都超过他们，为什么分众却只有20倍、25倍呢？他将这些质疑理解为，分众模式不够性感。如果能够把公司概念重新改变，分众就能受到投资者追捧。

“我不停地盯着财务报表，”江南春说，“如果你用赚1倍的钱，去买赚5倍的钱，你的1元钱马上就变成了5元，这很容易让人着魔。”

他承认自己变得不淡定了。“分众当年由于价值创造而崛起，崛起以后你发现原来你还可以资本创造。资本创造同样可以使企业快速发展，甚至比价值创造更快。这个速度让我搞不清楚，我要的是增长，但不知道是要靠价值增长还是并购增长？”他反思当年自己迷失在这种“快”中，要让分众成为一个靠横向收购搭建起来的新集团，他需要新概念。

“中国最大的数字媒体集团”，就是江南春能想到的最有战略前瞻性的概念。于是他上“维基百科”查阅，想看看美国人眼中的“数字媒体”是什么概念——上面提到了四个方向：互联网、手机、数字化电视，以及户外广告，让人感到荒谬的是，此后分众传媒一系列战略布局居然是按照维基百科的这个概念“按图索骥”。

分众收购了当时最大的互联网广告公司好耶，以及最大的手机广告公司凯威点告。江南春认为自己正朝理想中的“数字媒体的城堡”飞奔。

彼时江南春的收购都是围绕着基于广告为核心业务的公司，他认为互联网业务对于分众的意义，主要在于“规模”增长。

据不完全统计，2005年到2008年，分众并购公司数量近60家。平均每三个月发生一起并购，可是这位“超级销售员”很快发现，仅买进公司，推高股价，做高市盈率还不够，业务、管理和文化的融合并非能依靠资本市场的笑脸来解决。

就在2008年，突如其来的金融危机和央视3.15晚会对“分众无线”违规群发短信业务的曝光，使得分众的股票和业绩一度下滑到历史最低点。分众的股票曾经一度从最高点80美元跌至不足8美元。这一年发生了让业界震动的新浪与分众合并案，江南春彼时动机也是出于“抱团取暖”，因为当时谁的资源更多，规模大，谁的抗风险能力越强。“回过头来看这种线上和线下两大媒体集团组合当然是有价值的。”如果当时与新浪并购，微博可以跟分众结合做O2O，这是如今江南春想到的最兴奋的结合点。

“下跌使你思考。从终点回到起点时，我会觉得原来的那些都很虚幻。”笃信佛教的江南春醒悟了原来自己一直为资本所裹挟着，失去了创新的动力。2009年，他回归，重新担任CEO，并且宣布砍掉非核心业务，专注于楼宇广告。

善于讲故事的江南春为华尔街，也为自己营造了一个“数字媒体集团”的概念，可不停的收购无法持续给这个概念镀金。成熟的资本市场是价值投资的导向，通常更喜欢商业模式明晰且注重主营业务的公司。

缺乏互联网基因

江南春曾经主动拥抱过互联网（与新浪的那次未竟的交易，分众并非主导），2007年3月，分众收购好耶，价格是2.25亿美元；一年之后，由于好耶达到收益预期，分众再次向好耶股东支付了价值约7465万美元的分众股份。因此为买下好耶，分众最终花掉了2.99亿美元——可供参照的一个数字是，优酷经过2010年上市以前的五轮融资，总融资金额才不过1.6亿美元。

为什么江南春要花费如此高昂的代价收购好耶？

一个原因是，收购好耶曾为江南春视为进入互联网的门票——通过收购聚众和框架，分众垄断了楼宇广告的渠道，因此进入互联网领域他也希望复制同样的模式，并且打造他设想中的“数字媒体集团”。

据知情人透露，好耶当时的CEO朱海龙与江南春是同一个圈子的人，江南春的办公室曾经在朱海龙隔壁，后来逼朱海龙把办公室打通，但朱海龙不同意，江南春提议，“我们装两把锁，上下各一把钥匙，同时打开（就是一个办公室）。”好耶开会用分众传媒的会议室，去分众传媒食堂蹭饭，分众传媒也会用好耶的车和司机。

“虽然是两家公司，但真的就跟一家人一样。”知情人士评价道，“因为是自己人，见过彼此最丑陋的一面，就知道你的底线是什么，这是浙商帮的思维，归根结底还是一个圈子的信任。”在2004年，两家公司曾经计划换股，而朱海龙曾短暂担任过分众的CEO。两年半后，朱海龙与江南体育命名公司春的手又紧紧地握在一起。

但这桩婚姻很快破灭。江南春在2010年将好耶62%的股权以1.24亿美元卖给了银湖，分众累计损失了上亿美元。进入互联网的美好幻想就此破灭了。

虞峰从投资人的角度评价，好耶的问题是没有渠道，没有媒体，百度、新浪的广告已经做得很好了，一流的资源肯定不会开放给第三方公司，所以代理公司的利润率和想象空间都不会很大。所以在好耶利润率拖累分众整体财务表现时，江南春果断将其抛售。

江南春后来对媒体承认，收购好耶是个错误。“我们当时应该去收购媒体内容公司而不是代理公司。”分众传媒的副总裁嵇海荣则对《中国企业家》表示，分众当时的机会，是去收购优酷或者土豆这样的视频网站。

张颖也同意这个观点，他认为收购或者参股视频网站对于分众在广告上的想象空间将有很大提升。但他认为将这样创始人基因非常强、主营业务很清晰的公司注入互联网与无线基因是非常困难的事，因为分众原来的商业模式有很深的护城河，“船大难调头。”张颖感慨道。江南春拒绝对这种可能性发表评论，没有人愿意押注在一个没有盈利的行业上。他曾经坦率地承认，勇气是他被高估的美德，他最痛恨的是自己的过度谨慎。

“我们要做一个有互联网思维的公司。”江南春坐在他历史悠久的办公室里对我们反复强调。“互联网时代，一个公司的任何信息都是可以从云端抓取的。以前的信息是点对点，现在是云端到云端。”他提高了声调，“互联网公司已经创造了那么多先进的工具，微信、微博、支付宝，我们为什么不能跟他们合作，把这些工具和我们的平台结合呢？”

更重要的是，他的客户正不可避免地往互联网和手机迁移，分众必须主动做点什么。

结束完与客户的会议，江南春来到分众办公室电梯口，对客户展示分众广告自带的二维码，通过扫描可以下载到手机，这还不够，他充满信心地描绘起分众最新的布局——他正在试点，让分众屏幕成为免费的WiFi热点，用户使用分众无线网络时会收到推送广告。

用手机与屏幕互动，总有种隔靴骚痒的感觉，“为什么不直接将分众屏幕联网呢？”有人这样问他。原因之一是政策限制，一旦联网，分众对应的管理部门就要从工商局变成广电总局，面临监管和审批两重阻碍，另外一个原因则出乎意料：能够节省成本。

江南春的“精明”体现于：雇佣人力成本比搭建IT系统要便宜得多。分众现在有8000多人的员工，而这些“扫楼”的地面部队日常就可以顺便把卡换了。

地面部队还可以用在下一个他称为“垃圾分类”的项目上。这是江南春认为分众的下一个“金矿”：给负责小区垃圾的阿姨配一把扫描枪，将所有生活垃圾按体育归类，晚上回家把数据整理出来，得出这小区喝什么水吃什么油买什么衣服，整个小区的消费品类偏好和体育偏好一清二楚，这些数据将帮助分众实现“精准投放”。

“这个项目投入三年，七八千万，你出来的数据会很无敌。”江南春说到“垃圾分析法”很兴奋，类似变革没法在上市时做，“投资人会问你，成本多少，给公司带来多少利润？我一听就很没劲，不想再被资本束缚也是在这里。”他认为这是基于“大数据”的一种营销，“这方面淘宝比我们做得好，但在传媒公司里面我们走的是最靠前的。”

“在移动互联网产业链上，我们不可能再做一个微信，再做一个支付宝，再做一个微博，这些都是伟大的公司。”他顿了顿，“我成不了马云马化腾，当然他们也做不了我们所能做的事。我们必须清醒，我们没有互联网基因，做不了那么伟大的公司。”

无论分众能否成为一个伟大的公司，但无法否认分众现在是一个巨大的、赚钱的公司——2012年分众传媒的营收9.275亿美元，净利润为3.33亿美元，创下了近三年业绩的新纪录。

只为用户狂

走进江南春的办公室，先要经过一条长长的走廊，上面悬挂着他与各种大人物的合影，有李嘉诚等企业家以及官员，而墙壁上悬挂的语录有些特别：

“软件时代是建立标准为标准，互联网时代则是以用户为标准”

“最大的失败是放弃，最大的敌人是自己，最大的对手是时间”

……

每条语录的署名都是马云。

马云是江南春在两小时采访中提到最多的人，某种意义上，马云是江南春崇拜的对象。阿里集团一直强调“客户第一，员工第二，股东第三”的理念，这与江南春的理念接近。

“想见江南春最简单的办法，就是说你有客户，无论客户有多屌丝还是怎样，他就会马上过来，他就是这样一个人。”分众早期的投资人、分众传媒独立董事张颖评价，“相反对于资本市场，他并不怎么愿意去沟通。”

著名广告人李映红讲了江南春的一桩轶事——他会找熟悉的投行要一个名单，上面是近期所有首轮融资过千万的公司，江南春会马上看一眼哪些客户还没有投广告，然后迅速锁定谁是未来的客户。“他是无可挑剔的一流销售人才。”李映红总结。

2009年回归后，江南春开始注意自己管理上的缺位，并特别注重客户体验。他跟如家的创始人季琦聊天时，季琦讲的一个细节很打动他：别家酒店的插头都放在办公桌上，而季琦会在床头加一个插头，因为冬天大家都不愿从被窝中爬起来的，这只是增加五块钱的成本，却体现人性化的细节。他发现跟企业家交流有兴奋感，而投资人只关心数字——“很无趣。”他说。

庆功会前一天，江南春还在见客户。

两小时了，滔滔不绝的江南春没有停下来的意思。这是一个做婴儿奶瓶的小公司，甚至还没有进入红孩子等主要母婴超市，但有强烈的体育需求。

这类客户是江南春近来较看重的一类。分众最早把宝洁、联合利华、欧莱雅等公司定位为最重要的客户，有十几个超过亿元的客户，但分众始终不是他们媒体投放预算的前几名。宝洁一年有30亿元广告费，给分众接近2亿元，占了6%。他现在很大精力放在广告额3000万元到8000万元的成长型客户身上，今年神州租车和拉卡拉就把主要广告预算投给了分众，据江南春说广告效果让客户很满意。他希望复制类似模式。

“中国有那么多创业者，那么多创业公司，上不了500强，但同样有做体育的渴望，我们就是要帮助这样类型的公司，这个巨大的蓝海。”他最近除了见客户，最喜欢去各地做创业者讲座，去创业公司做培训，在分众当年“创富神话”的驱动下，他俨然成了创业导师。

面对客户，他激情洋溢又周到体贴。甚至会给客户免费培训，无论对方是否在分众投广告。一个笑话是在分众总部等候电梯的时间总是更长，这让他有足够时间给客户演示，这也是分众十年不搬家的原因。

他还盛赞陈天桥：“陈天桥在别人还挤公交时开创了网络游戏的蓝海，坐上超级跑车扬长而去。”陈天桥给江南春最大的启发是，总去创造全新的产业，而不是和别人在一条道上挤。现在，他常挂在嘴边的人变成了马云。

不过尽管产业各有不同，他们三个现在有了共同点——“盛大和阿里巴巴前段时间都退市了，这就意味着说，大家都意识到退市的核心不是说你不行了，不是被人干掉了，不是不具备上市资格了。而是管理层出了更高的钱把别的股东消灭掉了，或者买下来了，变成自己家的公司。”江南春说。

但江南春与马云的商业模式有本质不同，淘宝是更开放的生态系统，这或许是分众与互联网十年来几次亲密接触又无法互相拥抱的原因。

庆功宴酒席过半，江南春站起来，对在座的所有人敬酒，“未来有上海体育策划公司多美，取决于我们与谁同行。”在座的方源、凯雷、中信资本的合伙人都如朋友一般亲切，退市，当然未来还需要上市，但估计他不需要再为讲解模式而发愁。

而张颖则是客人中心情最复杂的一个——过了今晚，他正式卸任分众传媒独立董事。他想对江南春说，需要一个更平和的心态，不被以前的成功或者失败影响太多，随时去把握新的市场脉络，然后，在适当的时机“再赌一把”。

今年四十岁，过去曾“一览众山小”的江南春，这次还赌吗？