最近，在沃顿知识在线举办的一个题为《复苏之路：在全球房地长市场的反弹中投资》（The Road to Recovery: Investing in the Global Real Estate Rebound.）的论坛上，与会者的观点表明，比起一年前来，全球房地产界的“呼吸更顺畅了”。这是沃顿知识在线于12月11日在纽约证券交易所（New York Stock Exchange）与“互联活动”公司（Interconnect Events）协同举办的一个论坛，发达国家在解放私人资本方面以及在不良不动产领域寻找机会时所面临的挑战等议题。与会者还讨论了发达国家在释放私人资本和投资不良不动产等领域所面临的挑战。还有些参与者认为，新兴市场存在很多机会，虽然进入这些市场的门槛依然很高。

　　与会者认为，在发达国家市场，几个重大问题依然悬而未决，尤其是在商业地产领域。“商业地产是‘下一只将会落下的靴子’，”《福布斯》（Forbes）杂志的主编布鲁斯·艾普宾（Bruce Upbin）如是说。他主持了一个题为《商业地产：穿越衰退，迎来新机》（Commercial Real Estate: Beyond the Downturn to New Opportunities）的小组讨论。

　　“失业的步伐正上海vi设计公司在放慢，这是个好消息。”美国一家管理着80亿美元资产的投资基金机构J.E.罗伯特公司（J.E. Robert Companies）的首席执行官巴登·葛尔（Barden Gale）说。“但是，在我们中间，那些感到悲观的人则认为，局面还会因为‘美沙酮’（methadone）（一种镇静剂——译者注）的撤出而产生另一种方式的衰退。”——这里所说的“美沙酮”就是在紧随次贷危机之后政府推出的对银行和其他金融机构的持续支持。他补充道，在发达国家，就业和家庭组织（household formation）依然会是人们的关切所在，房主居于优势地位，并能决定价格。“我认为，这些问题还没有什么改善。”

　　在主题演讲中，美国喜达屋资本集团（Starwood Capital）的董事长和首席执行官巴里·史特理克（Barry Sternlicht）谈到，2009年，自己的公司在不动产上投资了8亿美元，但是，我们发现，美国的环境并不令人鼓舞。“我并不是说美国的银行在房地产领域产生了新的负债。”他谈到，银行只是针对目前的债务采用“滚动还债”（roll over）的方式，并从它们参与其中的交易中购买其他倒闭银行的债务。“我说的是，银行并没有放贷，即使它们声称自己放贷了，也并不是事实。资金环境与以往不同了，而且也更糟糕了。目前的很多投资行为都是由政府支出而不是由私人资金来推动的。”

　　在一场题为《最佳不良资产名录》（The Best Distressed List）的小组讨论中，投资于不良资产的美国威尔伯罗斯公司（WL Ross & Co.）的副董事长詹姆士·洛克哈特三世（James B. Lockhart III）谈到，政府实施的支持房地产市场的计划，并不是为了应对此类巨大挑战，顶多不过是权宜之计。联邦储备委员会（Federal Reserve）和财政部对房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）以及联邦住房管理局（Federal Housing Administration）的支持，“将在未来的某些时候终止”。他谈到，对美国四分之一无法偿付抵押贷款的房主来说，支持措施的终止会给他们造成很大的麻烦。或许，他表示，政府对房地产市场支持的局限性，可以用减少住房抵押贷款本金的方式来抵消。

　　与洛克哈特共同参与小组讨论的住房建筑商托尔兄弟公司（Toll Brothers）的董事长和首席执行官罗伯特·托尔（Robert Toll）认为，抵押贷款本金的减少并不是摆脱乱局的出路。“你把贷款本金减少到什么水平呢？你是把本金减少到合理估价的住房价值呢，还是给借贷者补足差额，让他的住房低于目前的价值呢？”他问道。无论采用哪种方式，都存在着这样的问题：在贷款本金减少之后，住房价值可能会继续滑落到新低。

　　但是，本金的减少确实是“让人们保住自己住房”的一个途径，洛克哈特认为。“如果我们不能让人们保住自己的房子，那么，我们就无法摆脱这个恶性循环。”托尔对住房市场的长期前景保持乐观：“人口统计的结果迟早会发挥作用的。”他认为一旦这场经济衰退结束，与家庭和就业增长相伴的住房需求将会增长。

　　不良资产的更多追求者

　　托尔认为，购买不良资产的竞争已经很激烈了；他的公司截止到2009年10月的财年存有19亿美元的现金保有量，因为“我们不能放弃现金。”举例来说，托尔公司最近出价1，250万美元竞拍加利福尼亚州的一个成熟地块，可中标价格则为2，000万美元。

　　与此形成鲜明对照的是，史特理克所在的喜达屋资本集团自一年前开始购买土地以后则财源广进。2009年2月，他的公司以每块2万美元的价格购买了70块土地，10个月以后，就接到了每块10万美元的出价。他谈到：“我们感到很吃惊。在某些地区，成熟地块存在着严重的短缺。人口发展的结果比人们想象的要好得多。然而，‘好地’——也就是拥有建设许可并临近基础设施的土地——很难得到，在这个市场中，对大公司而言，交易通常都小得无法运作。可如果你是个年轻的创业企业家，那么，这可是一个很有意思的去处——50块单价为1万美元的土地总价只有50万美元。”

　　美国悦榕资本管理公司（Banyan Tree Capital Management）的董事总经理伊格内修斯·奇斯林（Ignatius Chithelen）谈到，只要股票市场能稳步上升，购买不良资产的最佳时机可能就是2008年10月到2009年3月之间的时期了。另一种可能性是，股票市场“会大幅下跌，就像去年的状况一样，之后，再度重拾升势，这就打开了一小扇‘机会之窗’，做了‘功课’的投资者就能入市购买了。”但是，一个更可能出现的局面是，股票市场的市值下跌20%，之后，在接下来的两年里一直维持在这个水平，奇斯林谈到。“2.7万亿美元的商用地产的价值会在2011年达到顶峰，其中的很多项目明年都需要再创意海报设计融资。所以，将会有一个买入的重大机会……所有的变化都会受到股票市场的驱动。”

　　资本市场的反弹

　　在参与小组讨论期间，奇斯林谈到，2009年，房地产投资信托公司（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）募集了350亿美元的资金用于调整自身的资本结构，对这个行业来说，这是继1996年峰值之后的又一个记录。他谈到，房地产投资信托公司股票的总市值，从1986年的100亿美元上升到了2006年的4，830亿美元。“‘REITification’（这是作者创编的一个词语，由REIT（房地产投资信托公司）和Ratification（批准）两个词语组合而成，可以理解为‘房地产投资信托公司的批准’——译者注）的程序，促进了损失的风险从房地产开发商和房地产所有者，向小额投资者的转移。”

　　在题为《房地产综述：真实的交易》（Real Estate Roundup: The Real Deal.）的小组讨论中，设在香港的投资公司Holdfast Capital的创建者和首席执行官格兰特·凯利（Grant Kelley）谈到，“资金就在那里，等待着难得的交易机会。”去年，他注意到的一个重大变化是，机构投资者不再受制于预先设定的房地产投资配额的影响。“几年以前，机构投资者确实面临着这种投资配额的压力，从而，导致了未经深思熟虑的交易发生……这个变化是个有益的过程。”

　　托尔兄弟公司高级副总裁弗雷德里克·库珀（Frederick Cooper）——他在一个题为《让我看到钱：谁会为未来的房地产交易提供资金？》（Show Me the Money: Who Will Fund Future Real Estate Deals?）的小组讨论上发表了演讲——其中谈到，债务资本市场已经复苏了。他谈到，前一年，自己公司发行了两次总价值为6.5亿美元的债券，均取得了成功。

　　瑞银集团（UBS）负责住宿和休闲房地产业务的副董事长和全球领导者杰克逊·辛（Jackson Hseih）对库珀的观点表示赞同，他谈到，“现在有大量的资金。”2009年，全球不动产公司在股票市场募集到了大约780亿美元的资金，美国发行人募集到了320亿美元。然而，问题在于，如何“将今天募集到的新资金用到目前的市场中”，因为现在的投资者会躲避高风险——与房地产泡沫期间出现的很多资产如影相随的高风险。

　　凯恩安德森房地产合伙公司（Kayne Anderson Real Estate Partners）的董事总经理艾伯特·拉比尔三世（Albert Rabil III）对辛的观点有所保留：“大公司获得资金并不是个问题。但是，进入资本市场的大门并不是对所有公司都敞开的。”

　　同在这个小组演讲的商业中心复兴公司（Renaissance Downtowns）——一家设在纽约普莱恩维尔（Plainview）专事商业中心改造项目的企业——董事长和首席执行官唐纳德·蒙蒂（Donald Monti）预测说，美国市场的复苏将会根植于三线城市和四线城市，会受到来自“婴儿潮一代（boomers）和‘新世纪世代’（millennials）（也称为“千禧世代”，是指出生于上世纪70年代末80年初的一代人。——译者注）”需求的驱动。他谈到了威廉·莱维特（William Levitt）（被称为“美国城市郊区化的开路先锋”，人们认为他是第一个将福特汽车公司的大规模生产技术运用于房屋建造的创始者。——译者注）在美国城市郊区的开发项目——“莱维顿”（Levittowns）（特指莱维特父子建造的郊区城镇，这种城镇的发展，引起了美国城市化格局的重大转变，大大促进了美国城市的郊区化。——译者注），并将其视为前瞻性思维的典范。与此大体相同的是，他认为，城市的市区将会成为1.5亿婴儿潮一代退休者以及年轻一代优选的下一个居住地。

　　布鲁金斯学会（Brookings Institute）的访问学者克里斯托弗·莱因博格（Christopher B. Leinberger）对蒙蒂的观点表示赞同：“新世纪世代、‘空巢家庭’（empty nesters）（是指子女长大成人后从父母家庭中相继分离出去，只剩下老一代人独自生活的家庭。——译者注）以及婴儿潮一代的退休者，想要的住房不同于我们在过去50、60年中建造的那些房子。”比起那些靠驾车抵达的城郊居住区住房，方便步行的城市住宅区住房，或者拥有很多便利设施、便于搭乘轨道交通的住宅区的住房，其价格可望有40%到200%的溢价。

　　新兴市场的希望和忧虑

　　普洛斯公司（Global Logistic Properties）——一家在中国颇为引人注目的发展商——董事长和联合创建者杰弗里·施瓦茨（Jeffrey Schwartz）认为，尽管投资者还在等待美国和其他西方市场的复苏，不过，在中国，机会则正在等待着投资者。他谈到：“在中国，经济衰退非常显著，但是，与欧洲或者美国的衰退有所不同，中国官方从来没有公布过经济衰退，但是人们却不敢做出决定。”2009年第一季度，商用房出租量下降了60%到70%，不过，到第四季度，出租量反弹了150%。“这是经济状况运行良好、缺乏竞争以及强化管理的结果。”

　　中国一家投资咨询公司稼虹投资有限公司（Applied Strategy Ltd.）的创始人和首席执行官吴旸（Philip Wu）谈到，这个国家的商用地产业只是最近十年才出现的。经过一段时期的尝试和错误之后，投资者已经在办公园区、购物中心以及“服务式公寓”（service apartments）中发现了“盈利能力”。他认为，随着投资者对房地产投资信托公司在今年将进入中国市场预期的增加，人们对购物中心的需求表现旺盛。

　　吴旸对中国商用房地产市场的宏观经济前景感到乐观，他谈到，自政府将国内消费确定为补足出口下降的优先手段以后，中国国内消费的水平已经有所增长。“过去13年来，我在中国投资的经验是，你一定会看到政府承诺的结果的。你从来不知道他们何时能完成那些目标……但是，他们就是能完成。”

　　吴旸对中国长期发展前景的观点得到了施瓦茨的赞同，但是，考虑到资产价格上涨、宽松的信贷政策以及商用房产的过剩存量，施瓦茨也谈到了某些中期隐忧。“就拿离北京不远的天津来说吧，以现在的消化速度计算，那里的商用房地产存量足可以满足25年的需求。那里的开发建设已经过量了。” 虽然吴旸也承认存量带来的威胁，不过，他告诫说，不要根据目前的消化速度进行推断，“低估增长率是一个危险的假设，相反的结果总是会让你大吃一惊的。”

　　芝加哥商业地产投资公司股权国际（Equity International）的首席执行官加里·加拉布兰特（Gary Garrabrant）谈到，十年前，他的公司实施多元化经营策略，进入了巴西市场，因为他们在这个国家看到了“巨大的价值以及优秀的合作伙伴”。“我们认为，在金砖四国（BRIC）（巴西、俄罗斯、印度和中国）中，巴西和中国是无与伦比的，并将它们视为前沿市场来平衡业务。”加拉布兰特在一个题为《来自发展中国家市场的经验》（Lessons Learned from Developing Markets）的小组讨论中说到。他的公司进入其他市场所表现的犹豫不决，与合作伙伴的质量有关，他补充谈到。

　　巴西住房部部长行政顾问和巴西住房开发机构CDHU的董事长卡洛斯·黛拉·利勃拉（Carlos Della Libera），回顾了自己国家的经济增长——国内生产总值位居全球第八位——近年来是如何改变人们对这个国家的认识的过程。几年前，他在全球各地遇到的人总是问他有关“桑巴舞（巴西舞蹈）、卡皮利亚（Caipirinha）（巴西一种鸡尾酒）和嘉年华会的问题”，但现在，“人们提出的问题已经变了。”他谈到。

　　在特别致辞中，利勃拉谈到了在自己国家中为低收入人群建设住房的巨大市场：到2020年，人们需要2，900万套新住房。政府补贴、与产权相关的法规改革，都能使商业运营更自由，同时，银行增加借贷也能驱动人们对住房的需求。此外，政府还以采用太阳能电池板、经过认证的建筑材料以及便于残障人士居住的设计方案等措施，来推动住房建设朝着有利于环保的可持续方向发展。

　　墨西哥最大的住宅开发商Homex公司的首席执行官杰拉尔多·德·尼古拉斯（Gerardo de Nicolas）谈到，在过去三年半的时间里，公司的住宅建设规模已经从2000年的15万套，增加到了70万套。他发现墨西哥存在的一个尚未得到满足的巨大需求，这个需求是由家庭以及使住房抵押贷款市场得以创建的法律改革驱动的。

　　设在内罗毕的投资机构Scion Real的首席执行官莱拉·马查理亚（Laila Macharia）谈到，在肯尼亚和东非，高企的家庭组织率，城市化的发展趋势以及状态非常良好的人口分布，加之7%的经济增长率，都是促进住房需求的重要驱动因素。“单单在肯尼亚，我们（每年）就需要20万套住宅，但是，我们每年只能提供3万套住房。我们从中可以看到开发商的机会。”

　　总部设在英国的Hirco集团（Hirco Group）——印度一家小镇开发商——的执行董事阿尼鲁达·乔希（Aniruddha Joshi）认为，在印度，经济8%的强劲增长缓上海样本设计解了这场全球性经济衰退的影响，尽管印度的股票市场最初曾受到冲击，而且人们的信心也曾遭受打击。但是，印度的国内需求占总需求的65%，所以，面对这场全球性冲击，印度表现出了比中国强得多的适应性。

　　参与小组讨论的与会人员认为，新兴市场设置了更高的准入门槛，在某些情况下，这也为投资者提供了更多的机会。设在莫斯科的跨国物流伙伴公司（Multinational Logistics Partnership）——俄罗斯一家工业用房开发商——的常务董事布鲁斯·加德纳（Bruce Gardner）谈到，就投资者如何看待俄罗斯的问题，这个国家“深受认识问题之苦”。“人们对俄罗斯的看法刚好与对巴西的看法相反：俄罗斯没有巴西那样的专业管理水平，没有巴西那样的透明度，（此外）在俄罗斯，连简单的事情也很难做好。但是，那里也存在着机会。我就没有多少竞争对手，因为他们弄不明白那里的情况。”

　　加拉布兰特对加德纳的观点表示赞同。“实际上，进入（新兴市场）的障碍是个长期存在的问题，而且无法轻易得到解决。这种状况事实上使竞争保持在了较低水平。他的公司以‘不断权衡、不断适应以及不断感化’的理念进入了这些市场。”

　　去哪儿呢，山姆大叔？

　　论坛即将结束的时候，很多与会者都在专注美国市场如何以及何时走向复苏的问题。凯利指出，美国政府对房地产市场的支持有其局限性。“私人资本的最佳投向可能就是房地产了，因为房地产是当地的生意。如果你是个政府机构，而且没有在当地评估房地产价值的能力，那么，境况就会很艰难。政府最终必须要找到一条‘体面的、让人充满希望同时又没有断层的退出’途径。”

　　在与沃顿商学院房地产学教授彼得·利曼（Peter Linneman）交流时，就政府实施经济刺激计划的问题，股本集团投资公司（Equity Group Investments LLC）的董事长塞缪尔·泽尔（Samuel Zell）既对政府的作为给予了赞扬，也提出了轻微的指责。“从很大程度上来说，财政部采取的行动和刺激法案都可圈可点。它们是让我们摆脱困境——实际上也就是化解银行问题——发挥最大作用的措施。”但是，他也补充道，刺激法案应该重新命名为“民主党回报”（The Democratic Party Payback）法案，因为该法案“为各州政府雇用更多的人给了更多的钱。实际上，最不应该聘用人员的就是州政府和地方政府。”

　　泽尔说道：“每天，我们都能从报纸上看到指责国会救助华尔街，却不向‘主街’（Main Street）（在经济界人士的术语中，‘主街’是指包括各个行业的美国实体经济，是相对于虚拟以及范围较小的华尔街金融行业而言的概念。——译者注）施予援手的文章。总会有一天，会有一位记者明白，‘主街’的未来是取决于华尔街的成功的。”

　　凯利认为，在此期间，投资者会等待政府重建自由市场力量的平衡。“这么做是可行的——美国总能找到改过自新的途径。遭受一场异乎寻常的威胁一年之后，我们就开始讨论机会所在了，这是不同寻常的。如果一切顺利的话，从现在开始，一年以后，我们就可以讨论信贷了，再之后，我们很有希望会稳定下来。”